The Kiev Times - ежемесячная аналитическая газета и новостной сайт

Расчет по долгам: миссия выполнима. Или почему в 2013 году дефолта Украины не будет

15 февраля 2013, 17:40
0
Версия для печати Отправить

«Украине не удастся рассчитаться по внешним долгам без денег МВФ», – утверждают авторы Financial Times. Глава аналитического отдела Альфа-Банк Украина Алексей Блинов доказывает, что разговоры о дефолте явно преждевременны, пишет forbes.ua.

Февраль 2009 года. Спад в украинской промышленности превышает 30%, валютный рынок лихорадит. Аналитик одного из крупнейших банков Европы (Commerzbank. – Forbes) заявляет о «90%-ной вероятности суверенного дефолта Украины». Новость активно тиражируется СМИ. Через неделю цена доллара в Украине взлетает до исторического максимума – 25 февраля на межбанковском рынке средний курс составил 9,22 гривны/$. На наличном рынке – еще выше.

Несмотря на почти 40%-ную девальвацию, обвал экономики на 15% и множество мрачных прогнозов, Украина не допустила дефолта по суверенным обязательствам в 2009 году. Не поддавшиеся панике участники рынка еврооблигаций смогли очень хорошо заработать: бонды Украины можно было купить лишь за 40% номинальной стоимости. Через год их цена была близка к номиналу.

Слово на букву «Д» снова на слуху

В последние месяцы тема о неспособности Украины рассчитаться по госдолгу опять на слуху. Информационными поводами служат недавние снижения суверенного рейтинга Украины агентствами Moody’s и Standard&Poor’s, хроническое затягивание переговоров с МВФ, а также ухудшение ряда макроэкономических показателей страны.

Разговоры о проблемах госдолга уже стали традицией. Каждый год мы слышим подобные ремарки. Были они и в начале 2012-го, что не помешало правительству в условиях далекой от стабильности мировой конъюнктуры разместить в прошлом году еврооблигации в общей сложности почти на $5 млрд (чуть менее $4 млрд на рынке и $1 млрд в качестве реструктуризации долга перед группой VTB).

По уровню кредитного рейтинга (B/В3) Украина считается довольно спекулятивной страной и находится на одной ступени с Камеруном, Ливаном и Руандой. Из числа рейтингуемых стран Европы кредитный рейтинг ниже украинского имеют только Белоруссия и Греция. Низкий рейтинг – причина высокой стоимости заимствований Украины. Зачастую плохие оценки нашей страны обусловлены не столько объективным анализом, сколько периферийностью Украины в финансовом мире. Если судить о нашей стране по скудному освещению в мировых СМИ, то впечатление действительно создается весьма негативное. К тому же у Украины сравнительно небольшой объем заимствований на фоне мирового рынка еврооблигаций. При этом низкие рейтинги дают международным инвесторам возможность хорошо зарабатывать на украинских долгах: сейчас не так-то просто найти сравнительно надежные суверенные ценные бумаги с доходностью около 8% годовых.

Насколько же оправданы разговоры о возможности дефолта Украины в 2013 году? Прежде всего необходимо понимать, что дефолт – это не эфемерное понятие. Суверенный дефолт означает конкретное событие, а именно – неспособность осуществить какой-то платеж по государственному долгу. Соответственно, для этого необходимо прежде всего разобраться с выплатами в этом году, а также с возможностью по их осуществлению и рефинансированию.

Три четверти внешних выплат адресованы МВФ

Самый крупный получатель кредитных выплат от Украины в 2013 году – это Международный валютный фонд. В 2013 году наступает пик выплат по кредитам МВФ. В общей сложности в течение года Украине требуется погасить $5,6 млрд основной суммы задолженности перед МВФ (то есть около трех четвертей всей амортизации внешнего долга в 2013 году). Кредиты МВФ очень дешевые, поэтому объем процентных платежей на этом фоне символический – $168 млн.

Часть этого долга в свое время была взята Национальным банком Украины, часть – Министерством финансов. Как видно из таблицы, в этом году 45% предстоит погасить Минфину ($2,5 млрд), а еще 55% – НБУ ($3,1 млрд). Данные объемы уже «заложены» в международных резервах НБУ, поэтому выплата части долга Нацбанка – вопрос технический. Поскольку платежи Минфина также осуществляет Нацбанк, то в случае потребности возможна договоренность между ними об отсрочке расчетов за валюту из резервов. Сухой остаток:

а) средства на выплаты МВФ уже закреплены в резервах;
б) в случае утверждения новой программы stand-by данный долг может быть рефинансирован. То есть в худшем случае – отсутствии новых кредитов от МВФ – Украину ждет снижение золотовалютных резервов на $6 млрд (сейчас они составляют более $24 млрд).

Еврооблигации: всего миллиард

Второе крупное направление выплат по внешним долгам Украины – это погашение еврооблигаций. Цена вопроса тут значительно меньше объемов выплат в адрес МВФ. В этом году Украина гасит лишь один выпуск суверенных еврооблигаций в объеме $1 млрд. Способность страны рефинансировать данный выпуск путем новой эмиссии еврооблигаций не вызывает у нас сомнений. Еще почти $1 млрд нужно будет выплатить в течение года в качестве процентных платежей, причем более 10% данного объема уже выплачено кредиторам.

Другие выплаты по внешнему долгу Украины невелики по своим объемам и в общей сложности составляют около $0,6 млрд. Таким образом, единственная более-менее осязаемая теоретическая возможность дефолта Украины по внешнему долгу в 2013 году – это дефолт перед МВФ. Что само по себе является некоторым оксюмороном, так как в случае реализации такой угрозы Украина наверняка ускорит переговоры с МВФ и избежит ее путем как минимум частичного рефинансирования долга перед Фондом.

Теперь перейдем к внутреннему долгу. Практически все предстоящие Украине выплаты по внутреннему долгу в 2013 году – это облигации внутреннего государственного займа. С недавних пор рынок ОВГЗ делится на две крупные части – гривневые и валютные.

По гривневым ОВГЗ в 2013 году правительству необходимо выплатить 19,7 млрд гривен основной суммы и еще 16,4 млрд гривен процентных платежей. Эта часть госдолга не вызывает особых опасений. Очевидно, что в случае потребности правительство может всецело рассчитывать на поддержку Нацбанка, который в сотрудничестве с госбанками будет выкупать необходимые объемы облигаций не только для рефинансирования внешних долгов, но и для финансирования бюджетного дефицита. Так уже было в 2011-2012 годах, когда сугубо рыночный спрос на ОВГЗ был ограничен.

По сути рынок ОВГЗ превратился в рынок одного конечного покупателя. В этом году данная практика продолжится. Особая потребность в поддержке НБУ предстоит в ближайшие три месяца (февраль-апрель), когда Минфину надо будет осуществить более половины всех выплат по гривневым ОВГЗ с погашением в 2013 году.

По валютным ОВГЗ правительству необходимо выплатить $1,9 млрд основной суммы и еще $270 млн процентных платежей. К объемам погашений 2013 года также может добавиться «рояль в кустах» – выпуск ОВГЗ на $530 млн, который снабжен пут-опционом, то есть может быть предъявлен к досрочному погашению в этом году. Значит, по максимальной оценке, Минфину предстоит погасить валютных ОВГЗ на сумму $2,45 млрд. Этот долг необходимо рефинансировать. Для сравнения: в 2012 году Минфин смог привлечь от размещения валютных ОВГЗ около $3 млрд.

Задача-минимум: рефинансировать $4 млрд валютных долгов

Если подытожить, то сумма, которую необходимо рефинансировать в 2013 году, составляет $12,1 млрд. Средства на выплату процентных платежей уже предусмотрены в расходах госбюджета.

Почти половина этого объема ($5,6 млрд) приходится на выплаты МВФ, которые будут либо рефинансированы новым кредитом Фонда, либо погашены за счет резервов НБУ, как это делалось до сих пор. Рефинансирование гривневых ОВГЗ не вызывает особых сомнений – как показал опыт прошлого года, трудно представить предел поддержки, которую готов оказывать Нацбанк как в обеспечении спроса на ОВГЗ, так и в прямом финансировании бюджета.
Для рефинансирования «сложной» части госдолга правительству необходимо привлечь около $4 млрд

Получается, что для рефинансирования «сложной» части госдолга правительству необходимо привлечь около $4 млрд. Временной график погашения удобен: выплаты по валютным ОВГЗ сосредоточены в основном во втором полугодии, а пиковая выплата в объеме $1 млрд (еврооблигации) приходится на июнь. Первый шаг уже сделан – 4 февраля правительство разместило на рынке еврооблигации на сумму $1 млрд. Еще $0,9 млрд собрано в январе на внутреннем рынке валютных ОВГЗ.

Растить госдолг дальше некуда

Вышесказанное не значит, что Украина не имеет проблем с госдолгом. Во-первых, дороговизна ресурсов обуславливает рост процентных расходов: уже сегодня каждая десятая собранная в казну гривна уходит на платежи по обслуживанию долгов. Во-вторых, в последнее время активизировалось предоставление государственных гарантий под заимствования, которые в случае ненадлежащего контроля могут превратиться в долги государства. В-третьих, государственный сектор в широком смысле, включая НАК «Нафтогаз Украины» и Пенсионный фонд, остается сильно дефицитным, что обуславливает дальнейшее наращивание долговой нагрузки. Существенную часть привлеченных долгов «поедает» бюджетный дефицит. В-четвертых, без нового кредита МВФ Украина рискует завершить этот год с намного меньшими резервами НБУ, что повысит риски погашения валютных обязательств в последующие годы. Однако из всего этого ни в коем случае не следует, что Украине предстоит дефолт в этом году.

Cвоевременная выплата долгов в этом году не должна являться «карт-бланшем» на дальнейший рост госдолга и сокращение золотовалютных резервов страны. В 2012 году на поддержание платежного баланса было израсходовано свыше $4 млрд резервов. Еще чуть более $3 млрд ушло на погашение задолженности перед МВФ.

Очевидно, что одновременно погашать внешние долги и поддерживать платежный баланс интервенциями в долгосрочной перспективе невозможно. Если Украина в текущем году так и не договорится о новых займах МВФ, то резервы НБУ могут сократиться до $15-18 млрд. Это уровень 2005 года. Только в то время Украина имела профицит текущего счета платежного баланса в $2,5 млрд, а по итогам 2012 года – дефицит в $14,4 млрд. То есть уровень достаточности резервов несопоставим.
Одновременно погашать внешние долги и поддерживать платежный баланс интервенциями в долгосрочной перспективе невозможно

Так что в таком случае мы получим уже вполне обоснованное беспокойство внешних кредиторов плюс очень ограниченные возможности управления валютным рынком посредством интервенций.

Как показал опыт последних лет, рост государственного долга не дает осязаемого мультипликативного эффекта для развития экономики. Многочисленные заимствования не смогли вывести инвестиционную активность в стране на объемы, требуемые для активного репродуктивного развития экономики: вес инвестиций в ВВП страны так и остался ниже 20%.

Простые рецепты

Вопрос решения долговых проблем Украины должен строиться на следующих приоритетах государственной политики.

• Сбалансирование государственных финансов (включая государственные предприятия) с целью недопущения активного наращивания долга – нынешний финансовый план государства фактически запрограммировал его дальнейшее увеличение. Собственно, это и есть генеральная задача реформ на сегодня, которой должны быть подчинены все направления экономической политики. Украине рано или поздно придется признать, что госбюджет живет не по средствам, и найти способы оптимизации расходов и льгот. Лучше рано, чем поздно.

• Применение «золотого правила» бюджетной политики: новые заимствования могут быть потрачены только на проекты развития, отдача от которых обеспечит погашение долгов. Множество экономических исследований показало, как слишком активные государственные заимствования повышают стоимость капитала для частного сектора и тем самым ограничивают экономический рост в стране. А к чему приводят заимствования на осуществление текущих расходов государства, мы знаем из опыта 1998 года.

• Повышение срочности заимствований с целью минимизации ежегодной потребности в рефинансировании.

• Минимизация валютного риска посредством развития внутреннего рынка государственного долга. В этой связи нужно постепенно отвязаться от заманчивых практик массированного выкупа ОВГЗ Нацбанком и ограничения денежной массы, чтобы простимулировать внутренний рынок государственного долга, номинированного в гривне.

Очень важно смотреть за ошибками других стран и не повторять их. Активные заимствования Греции под проведение Олимпиады-2004 и небрежное отношение к росту социальных расходов, бюджетной политике в целом и наращиванию долга в предыдущие годы волей-неволей заставляют проводить параллели с возможным сценарием подобного будущего для Украины. Базовый принцип экономической политики для «догоняющих» стран вроде Украины – не наступать на грабли, по которым уже не раз прошлись.

15 февраля 2013, 17:40
0
Версия для печати Отправить
«   »
Пн
Вт
Ср
Чт
Пт
Сб
Вс

Новости

21:4621:0120:4120:3619:5318:5618:2617:5417:2616:2315:2814:2913:3313:0112:3412:0811:4310:469:599:268:430:1423:4622:4722:19
Все новости »

Другие рубрики